王怡丞
(武汉大学法学院，武汉 430072)
2021年,退市制度首次被写入《政府工作报告》,为资本市场改革指明了重点方向。随着注册制的推进和市场化退市的不断展开,上市、退市将成为公司根据自身发展、考量“成本—收益”后进行的自主选择。“壳资源”价值逐步削减的同时,收购上市公司的动机将由“收壳”转向取得高质量公司的控制权和优质(或被低估的)资产以及收购后可期的资产重组。可以预见的是,收购导致的私有化退市在我国资本市场中将不再凤毛麟角。由此审视以资产重组为目的的私有化退市流程,要约收购结束后的余股处理仍是问题。
针对余股问题,1998年的《证券法》第87条规定,收购要约的期限届满,收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之九十以上的,其余仍持有被收购公司股票的股东,有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票,收购人应当收购。此时“余股”尚指“收购人持有百分之九十以上股份后其余股东所持股份”。其后,2005年《证券法》修订时正式将余股与“股权分布不符合上市条件”相关联,“余股”逐渐指代退市后的非关联股东所持股份。因我国已有上述余股股东出售规则,关于余股处理的讨论集中于余股挤出制度的引入。此前,2015年的《证券法草案》(以下简称“15草案”)曾在第122条试图构建我国的余股挤出规则,但限于立法进程,后续立法中对该条未予保留。学界的相关研究聚焦于域外实践[1],从引入障碍、必要性等角度进行了考量与分析,对制度的本土化构建提出了宏观或技术性的建议[2]。也有研究对于立法草案中的规定进行了探讨[3]。然而已有研究缺乏对余股处理的体系化认知,概念界定、理论基础上仍有讨论空间,具体制度构建的意见尚未统一。故有必要厘清余股强制挤出制度之本源,论证该制度本土化构建的正当性与必要性,进而从公司利益的角度展开制度重释,最终对“15草案”中与之扞格的挤出条件、公平价格等相关规则作适应性的调整与取舍。
(一)概念界定、区分与联系
讨论一个制度,首先需要明确其内核。遍观国内现有研究,常与余股挤出制度相联系的概念有挤出交易(freeze-out/squeeze-out)、简易合并(short-form merger)、私有化退市(going private)。应当说,这些概念有着明显的移植色彩,各国公司法在走向趋同的同时仍受路径依赖之影响,相似概念的名称和实际制度构造均有差异,在翻译时极易混淆。事实上,“挤出交易”既不是一个明确定义的术语,也没有一个精确的成文法或判例法定义。该概念通常指多数股东通过法律规定,或者仅仅通过创造事实上的、有时是滥用的出售股份的激励来强迫少数股东出售其股份[4]。“简易合并”则是一种与“长式合并”相对的特殊合并方式,指持有子公司90%(或更多)以上有表决权股份的母公司兼并该子公司,无需经母子公司股东会决议,仅经母公司的董事会决议即可合并。私有化退市则指上市公司控股股东通过一个或一系列的交易来消除或大幅减少该公司的公众股东,从而使公司回归私有[5]。根据此前“15草案”第122条之规定,我国探索建立的余股挤出制度指“收购要约期限届满后,收购人收购一个上市公司的非关联股东持有的有表决权股份数超过百分之九十或者收购一个上市公司有表决权股份超过百分之九十五的,收购人可以要约收购的同等条件收购其他股东有表决权的股份”之权利。该定义将余股挤出权的行使实质限制为要约收购锁定退市的情形下,并规定了较之余股出售权更加严格的行使条件。
可见,挤出交易的外延最广,作为一种不含价值判断的交易类型,可涵盖“简易合并”和“余股强制挤出”等概念。简易合并作为一种特殊合并形式而存在,仅可适用于母公司通过合并方式挤出子公司其他股东的情形,特别强调合并程序上的简便性,其适用不限于上市公司或收购情形,在实践中逐步发展成为两步式收购的后一阶段。私有化退市则体现了目的导向,上市公司的多数股东通过简易合并或其他挤出交易以实现私有化目标。同时需要明确的是,私有化退市又与主动退市相区分,仅属于后者之一种。可知,我国试图构建的余股强制挤出制度与上述概念既有区别也有联系:第一,余股强制挤出也属于多数股东对少数股东的挤出交易;第二,余股强制挤出不同于简易合并,并非公司法上合并制度的组成,不适用于非上市公司及非要约收购情形下的上市公司;第三,余股强制挤出并非全程的私有化退市,在中国语境下,余股强制挤出是收购导致上市公司退市后的余股处理问题,应视为退市的收尾阶段。从比较法上来看,我国试图建立的余股挤出制度不同于美国法上的简易合并或德国2002年确立的挤出制度,更似于德国根据《欧盟要约收购指令》引入要约收购时确立的“收购挤出”制度。总之,余股强制挤出在发起主体、适用情形和交易形式方面不同于上述概念,但挤出交易共有的“挤出”性质使得域外实践多有借鉴价值。
(二)引入之现实基础
学者支持挤出交易的主要理由为:有助于提高公司管理的灵活性, 降低代理成本;符合商法的效率原则,有利于降低并购成本,提高并购效率,从而繁荣并购市场;可优化市场资源配置,促进社会整体效益之提升。现有文献从“成本—收益”分析和公平原则角度论证挤出交易的合理性,并对其损害少数股东利益、背离意思自治、冲击资本市场自由交易秩序等可能危害进行驳斥,较少对引入余股强制挤出制度的现实基础进行分析。有学者直言余股强制挤出制度公平性存疑,缺乏上位法支持,且推出余股强制挤出制度的紧迫性不强[6]。随着注册制改革逐步展开,构建余股强制挤出制度的需求逐渐显现。
1.注册制下的潜在需求
党的十八届三中全会明确提出推进股票发行注册制改革,科创板设立并试点注册制标志着注册制改革进入启动实施的阶段。经过几年的努力,试点注册制从增量市场向存量市场不断深入,各领域各环节改革有序展开,我国资本市场正在发生深刻的结构性变化。特别是退市指标多元化和退市程序改革的推进,促进了上市公司优胜劣汰,市场生态明显改善。然而,我国资本市场发展仍不充分,“卖方市场”特征明显,再加上长期投资者发育不足,中介机构的定价和风控能力还比较薄弱。一系列更加市场化的制度安排需要各市场参与者逐步调适,短期内市场主体之间的充分博弈和相互制衡很难到位(1)参见《国务院关于股票发行注册制改革有关工作情况的报告》。。在市场存量资金稳定、增量资金不彰的情形下,价格发现机制失灵的风险变大,大部分中小市值的上市公司面对着向下的估值重塑。当控股股东认为公司被严重低估、上市成本大于收益之时,私有化和资产重组就有利可图。另一方面,随着各类退市标准愈发严格,采取措施主动退市既可以降低市场交易成本,还可以回避一系列繁琐的退市流程,为将来恢复上市提供更多确定性,降低时间成本,可预期的是,未来选择主动退市的公司将继续增加。而退市后的公司重新上市需要符合一系列的条件,为此需要进行一系列的重组或其他结构性决策,余股股东的存在提高了公司的交易成本。相应地,基于商业考量而挤出余股股东的需求将进一步增加。
2.余股挤出制度缺位导致交易成本高企
上文已述,公司私有化中挤出交易的潜在需求将被释放。我国涉及上市公司挤出交易的典型案例是2006年中石化对齐鲁石化、中原石油、扬子石化、石油大明等四家上市子公司进行的私有化交易。要约期届满之时,经确认的已预受要约且未撤回的四家目标子公司的流通股股份均超过要约收购生效条件要求的最低预受要约股份数。要约收购生效后,中石化在四家公司的股份均占总股本的97%以上,四家目标公司因股权分布集中而不再符合上市条件,终止上市交易。鉴于整合资源、理顺产业链之需要,中石化进一步收购余股,拖延日久却成效甚微,最终选择成立空壳子公司与四家目标公司进行吸收合并,采取等同于要约收购价格的现金方式挤出其余股东。从收购方的角度看,因余股强制挤出制度的缺位只得采取更为复杂的交易模式,大大增加了收购整合资源的机会成本,影响并购效率;从余股股东的角度看,白白耗费自2006年上半年公司退市至2007年被挤出间近一年的时间,最终仍然仅获得了要约收购的对价,背负了巨大的时间损失。余股强制挤出制度的缺位使得收购方和余股股东都处于双输局面。
3.替代性措施的公平性存疑
值得注意的是,中石化案中的子公司吸收合并交易的合法性曾遭受余股股东质疑。彼时目标子公司及合并子公司已被注销,余股股东提起的确认合并决议无效的诉讼被法院以无适格被告的理由驳回(2)朱平与中国石油化工股份有限公司股东权益纠纷上诉案,河南省郑州市中级人民法院(2010)郑民四终字第605号民事裁定书。。有观点认为,该案中法院回避了“能否挤出余股股东”这一实质性的问题,或者说回避了“强制以现金为对价购回余股是否违法”的判断。法院的判决应当基于商法的效率原则进行上述审查[7]155-169,但事实上并非如此,本案中中国石化是作为目标公司和用以收购的壳公司的权利义务的继受者而被诉。该案及该案前同一股东提起的决议撤销之诉所针对的仅是目标公司股东大会作出的与壳公司合并的决议,不同于2005年《证券法》所规定的收购人直接与目标公司合并的情形,自然也不涉及收购人对余股进行更换的形式争议。易言之,该案仅是股东不同意公司合并事项而引起的纠纷,与上市公司收购无关,也就难言信息披露要求和交易公平性的审查与判断了。可知,在我国,通过合并方式挤出余股股东并无障碍,但挤出价格的公平性实现受限于异议股东回购请求权的现实行使。然而矛盾在于:如果异议股东要求公司回购的公平价格等同于要约价格,则余股股东的坚守毫无意义;相反,如若另行评估,同要约价格相异的评估价格则有违反同股同权原则之嫌,且可能导致中小股东的机会主义行为,使要约收购的成本大大提高。
上文已述,注册制改革使得确立余股强制挤出制度更为迫切。然而,引入一项制度,在构建有关规则时需首先对该制度之目的进行正确认知,方可防止其负外部性之溢出。
(一)“价值抉择:选择效率兼顾公平”解释之不足
域外的立法经验表明,挤出的需求和多形态的挤出实践始终存在,相应的挤出制度设计反而是对挤出程序的规范和少数股东的保护。有学者认为,挤出式交易中的价值目标为选择效率、兼顾公平[8]。效率与公平在私有化交易中体现为降低交易成本(简化私有化程序)与保护投资者(保证后续退出权以减少收购要约压力),先行设置余股出售权似乎体现了我国对投资者保护的偏重甚于效率之取向。但余股强制挤出未必是选择效率兼顾公平,其本身便是收购市场中多数股东对少数股东的挤出需求所代表的效率与规范挤出程序所体现的公平之平衡。效率与公平的价值分析过于宏观,易导向主要价值维护的讨论。在此基础上的“成本—收益”分析可以回答余股挤出制度引入的必要性问题,却不足以为制度构建提供体系化的思路。在利益的层次结构中,处于中心地位的制度利益指法律制度所固有的根本性利益[9]。认识余股强制挤出制度,需要首先明确其制度利益。
(二)利益判断的场域——私有化退市的末段
前文已述,余股强制挤出不同于简易合并,最为显著的差异在于其适用场域仅限于以退市为目的的全面要约收购,对其制度利益的审视需要内嵌于要约收购公司股份从而使目标公司退市的交易场景。上市公司收购是一种特殊的股权转让和证券交易活动[10]。基于上市公司股票的双重特性——证券市场的投资载体、上市公司股东的身份凭证,其持有者兼具证券投资者和股东的身份,相应地,于不同层面受到组织法与交易法之保护。在私有化退市的交易场景下,投资者在组织法下享有的基本管理性权利和财产性权利未受影响。至于投资者基于公司在交易所上市而取得的低成本获取信息的能力及股票的高流动性和可能溢价损失,应立足交易法层面进行保护。因此,退市中的少数股东保护需避免演变为赋予少数股东“否决退市权”,不应阻碍公司基于自身利益考量的商业决策[11]。余股强制挤出与私有化退市易被忽略的差异在于适用场景:私有化退市放眼全程,重点在于退市决定权之分配和少数股东保护模式的选择;而余股强制挤出仅在公司的退市无可避免的情形下方可启动,余股的处理问题成为股东关系问题而重新回归公司法规制项下。余股强制挤出制度的构建需要立足公司中利益的均衡。
(三)判断公司利益的前提
实证法上,“公司利益”是作为“公司股东、董事、监事和高级管理人员”违反忠实、勤勉义务侵害的客体而存在的,其具体界定依赖于对公司本质的认识。我国《公司法》将公司利益作为与股东利益、债权人利益相并列的利益类型,但并未明确其具体含义。公司利益界定的缺失,使其在司法实践中被狭隘地等同为公司财产,公司也由此被视作股东的投资工具[12]。从本质上来说,公司利益并非公司法律关系中各方主体利益的简单相加,而是实现各方利益平衡的根本依托[13]。例如,股东与公司之间基于不同的利益往往会存在各种冲突,异议股东的股权回购请求权便是法律平衡了公司与股东之间利益冲突的结果[14]。公司利益保护在《公司法》中具体体现为“不得侵占公司财产”“禁止篡夺公司机会”“竞业禁止”等,这些制度均是在公司利益判断的基础上对公司内主体的权利、义务作出的设定。一定程度上,余股处理制度中的利益判断等同于公司利益的考量。美国法上在审查相关主体行为时对公司利益的认定需要立足具体的交易场景[15]。余股强制挤出的前提是要约收购期限届满、公司退市,“退市”应当被作为判断余股强制挤出之制度利益的前提。
退市,指上市公司股票在证券交易所终止交易[16]。简单的定义不足以体现出退市对于一家公司及其股东的广泛而深刻的影响。从公司的角度来看:一方面,退市直接影响了公司的融资能力,进而影响公司的现金流和发展战略;另一方面,退市意味着公司可以免除(或减轻)信息披露、监管合规等压力,降低运营成本。从股东关系的角度看:第一,公司股票的估值受到较大负面影响,股权价值评估难度增加;第二,公司退市后进入股转系统挂牌交易,流动性的缺失直接影响股票的变现能力;第三,退市后信息披露、金融监管要求的严格不再将导致众多公众股东在与多数股东的博弈中处于绝对劣势;第四,收购完成后,余股股东将不再享有余股出售权(3)《上市公司收购管理办法》第四十四条规定,收购期限届满,被收购公司股权分布不符合证券交易所规定的上市交易要求,该上市公司的股票由证券交易所依法终止上市交易。在收购行为完成前,其余仍持有被收购公司股票的股东,有权在收购报告书规定的合理期限内向收购人以收购要约的同等条件出售其股票,收购人应当收购。,退出渠道受到限制,股权价格评估将损失上市溢价;第五,余股股东的去留在事实上由持有75%(或90%)以上股权的多数股东“一言而定”。总之,由于退市后监管要求的降低、流动性不足导致的少数股东地位下降和股票估值贬损,少数股东的财产权益受到重大负面影响。另一方面,持股比例不高但人数众多的少数股东使得公司无法免除严格的信息披露、资产重组等合规负担,部分存在亏损的余股股东的机会主义行为制约着公司的进一步发展行动(4)部分股东可能采取恶意起诉或其他方式干扰公司运行,以期获取高于要约收购价格的现金对价。。作为控股股东的收购人通过合并等方式挤出余股股东的行为合法性存疑,更为收购增加一份潜在风险。更为尴尬的是,是否应当允许收购人对剩余股份加价购买,若如此,按照要约收购价格出售股份的股东可否要求享受同等待遇[17]?
(四)“股权分布不符合上市要求”下的责权利失衡
《上市公司收购管理办法》(以下简称“《收购办法》”)虽然未明确以终止被收购公司上市地位为目的的收购人必须发出全面要约,但该办法的第四十三条要求收购人按照要约中的条件购买目标公司股东预受的全部股份,事实上等同于要求收购人发出全面要约。问题在于,不以终止上市地位为目的的部分要约同样可能导致上市公司股权分布不符合上市要求(5)根据2020年10月12日重庆燃气公告的要约收购报告书:本次要约收购系为履行上述法定要约收购义务而发出,不以终止重庆燃气上市地位为目的。但若本次要约收购导致重庆燃气的股权分布不具备上市条件,收购人作为重庆燃气的股东将积极致力于运用其股东表决权或者通过其他符合法律、法规以及重庆燃气公司章程规定的方式提出相关建议或者动议,促使重庆燃气在规定时间内提出维持上市地位的解决方案并加以实施,以维持重庆燃气的上市地位;本次混改参与各方也将通过符合法律、法规以及重庆燃气公司章程规定的方式采取相应措施,以致力于恢复重庆燃气上市地位。如重庆燃气最终终止上市,届时收购人将通过适当安排,保证仍持有重庆燃气剩余股份的股东能够按要约价格将其股票出售给收购人。。根据上海交易所的最新股票上市规则,若股权分布不符合上市条件即可申请主动退市,且该种情形下无需出席股东会的中小股东所持表决权的2/3以上通过。余股股东仅享有请求收购人按照要约价格收购股份的权利。这意味着在股权集中的情况下,收购人可采用部分要约的方式使得社会公众持股不符合上市条件实现退市,从而规避中小股东特殊决议的要求。同时,股权分布不符合上市要求同样属于规范类强制退市情形,收购人也可通过该种方式规避主动退市要求。上述现实意味着是否维持上市地位的主动权和私有化的成本控制由收购人所把握,余股出售权无法保证中小股东的权益实现。
(五)利益判断之结论
退市后,控股股东期望通过收购后的战略调整和资产重组优化公司资源配置,但却面临着因余股股东存在而需要付出的一系列成本,其余挤出方式的时间成本过高且公平性存疑。余股股东大多是因二级市场投资损失过大而不愿卖出,又因退市受到进一步损失,对于公司的影响愈发削弱,面临着随时被不当挤出的现实风险,拒绝卖出的行为存在机会主义倾向。另一方面,财力雄厚的收购人事实上把握目标公司是否退市的主动权,对于要约具有的定价权使得其对余股股东事实上具有压倒性的优势,容易诱发机会主义行为。为调和上述矛盾,保障公司退市后的发展利益,应当给予多数股东与少数股东互相选择的权利,对于强制挤出权和强制出售权一体观之:在退市无可避免之时,若任何一方行使相应权利则余股股东退出。同时,需合理设计股权分布不符合上市要求的退市规则,优化要约收购公平价格确定规则以保障中小股东的利益实现。
基于上述制度认知来审视“15草案”中的余股挤出规则,仍需从挤出阈值、公平价格推定等方面予以调整完善。至于救济方式,考虑到我国的本土资源,应坚持“15草案”所设定的评估权为主的事后救济模式。
(一)挤出阈值与退市阈值的同步调整
1.退市视角下的挤出阈值之一
根据《欧盟要约收购指令》,余股股东行使强制出售权是在符合余股强制挤出权(the right of squeeze-out)行使条件的情况下,如此才能要求收购人按照公平价格向其购买证券。《欧盟要约收购指令》在第15条规定的挤出权的行使条件为:(a)要约人掌握90%的有表决权股份和90%的表决权;(b)要约人已通过要约获得或订立合同以获得目标公司90%的有表决权股份和90%的要约所涉表决权。(a)项注重收购人所掌握的有表决权股份,与简式合并的条件更加相似。(b)项则增加了在要约中获得要约对象所掌握有表决权股份的90%,重视要约收购的受认可度。我国《证券法》将余股出售权与“股权分布不符合上市要求”相挂钩,将之作为余股股东的保护方式之一。当要约期限届满、退市无可避免时,应当赋予收购人和余股股东双向选择权。即是说,要约期限届满后,上市公司股权分布不符合上市条件,收购人就可以行使强制挤出权。如此,挤出阈值等同于上市公司的股权分布要求。
2.功能替代视角下的挤出阈值之二
需要明确的是,并非收购人通过要约导致目标公司股权分布达到退市条件便可行使挤出权。原因在于,要约期限届满后,公众股东持股比例大幅下降,上市公司股权分布不再符合上市要求,但收购人可能仅获得了少量股权,甚至尚未成为控股股东,赋予其挤出权毫无合理性。“15草案”中规定的“收购非关联股东持有的有表决权股份数超过90%”和“收购有表决权股份超过95%”的挤出条件,均要求收购人在要约收购后持有90%或95%以上有表决权股份,但这两个挤出阈值十分值得商榷。事实上,无论是德国法上95%的收购挤出门槛或是美国法上90%的简易合并门槛,均是在各自法律制度(确切的说是公司法)的不同根源和传统的基础上制定的。其中,德国的收购挤出是基于《欧盟要约收购指令》在一般挤出程序外另行设立的,但挤出门槛却与其2002年建立的一般挤出规则相同。90%—95%的挤出门槛似乎是欧洲法律传统的一种表达,是将股权视为实际所有权的观念的产物。同时,90%(或95%)的挤出门槛在一定程度上源于美国法上的简易合并。其制度关键在于:在母公司持股子公司90%(或95%)以上股份时,仅经母公司董事会同意就可以吸收合并子公司而无需母子公司董事会批准。90%或95%的意义在于——该项合并对母公司股东权益产生的影响可以忽略,在收购挤出中并不存在类似考量。值得注意的是,德国法上存在着仅需75%的表决权即可出售所有资产并解散公司的规则,据此可实现与挤出交易相同的效果。有学者认为,将挤出门槛降至75%可以使挤出规则更具吸引力,并使其与能够产生与挤出类似的经济效果的其他公司措施一致,可以提高法律体系在这一领域的一致性,并消除使用其他(更复杂的)措施规避高达 95% 门槛的动机[18]。相似的是,我国私有化实践中将合并作为余股强制挤出的替代措施,余股股东不服而诉请确认股东会决议无效,法院审查后认定合并决议有效,驳回了股东关于确认其持有已注销的目标公司股票或持有存续公司相应新增资本金并换发出资证明的请求(6)朱平与中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司、中国石油化工股份有限公司股权确认纠纷上诉案,广东省高级人民法院(2010)粤高法民二终字第83号民事判决书。。可见,我国《公司法》的合并规则为持有2/3以上表决权的股东通过合并挤出其余股东提供了制度空间(7)上市公司中控股股东因关联交易回避规则而无法在未取得其他股东同意的情形下实现该等挤出。。因此,收购人想要行使余股强制挤出权,除要约期限届满后,目标公司股权分布达到退市要求,还需拥有不少于2/3的有表决权股份(8)根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》,上市公司股东对下列事项行使表决权时,每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同:……(五)公司合并、分立、解散或者变更公司形式。。
3.特殊的上市公司股权结构要求上市、退市阈值分别规定
1993年《公司法》第152条以股东人数(即所谓的“千人千股”)和公开发行的股份占比对上市公司股权分布进行规定,此时股权分布要求为“股东人数+股份公开发行比例”模式。2005年《证券法》仅保留了“股份公开发行比例”的要求,除创业板外不再对股东人数作出要求。2014年我国证券交易所修改了上市规则,设定了股东人数连续20日不足2000人的退市标准。至此,股东人数不再作为上市条件中的股权分布要求而存在,而是独立作为一项交易类强制退市条件,上市公司股权分布仅指股份公开发行比例。作为退市条件的股权分布不符合上市要求并不按照股份发行时的性质进行计算,而是指公众股东所持有的股份占总股本的比例低于相应要求(9)社会公众股东指不包括下列股东的上市公司其他股东:1.持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人;2.上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。。交易所规则对股权分布作出要求,主要是为了保障可交易人群和可交易股份数量,从而保证交易规模水平,为股票提供流动性[19]。不同于从零开始的外部收购者,在诸多上市公司选择“踩线”首次公开发行股票的现实情况下,非公众股东在二级市场直接购买或要约收购100股就会导致公司股权分布不符合上市条件。按照《收购办法》的规定,此时应当发出全面要约,但在实践中,出现了非公众股东未发出要约,仅购买少量股份就导致公司陷入退市危机的情况(10)京威股份、中坚科技均出现过类似事件,前者的退市危机持续了相当长的时间。。这样的股权结构使得要约收购保护中小股东的效果大打折扣。为解决以上问题,需要将以股权分布为依据的上市要求、退市标准适当调整,在上市和退市条件之间拉开一定距离,为要约收购提供空间。
综上所述,收购人行使余股强制挤出权应符合以下两个条件:一是通过收购获得不少于2/3的有表决权股份;二是要约期限届满,目标公司公众股东持股比例低于退市标准。在设定股权分布的退市标准时,应适当调整相应的上市要求,使两者拉开距离,为要约收购提供条件。
(二)公平价格推定规则的优化
域外对于挤出价格的确定可大体分为以下几种模式:一是以美国特拉华州为代表的自主定价模式。此种模式下多数股东自行决定挤出价格,主要通过事后的评估权和违反信义义务责任追究的形式,保证挤出价格经过一定的程序以实现公平。二是以欧洲为代表的限制定价模式。该种模式依赖于对挤出价格进行事前、基于规则的限制,不同于美国采用的事后、诉讼为导向的保护模式。该种模式又在成员国中存在不同演进:比较典型的是德国的“公平价格推定+法院主导”模式,如果少于90%的少数股东接受要约,那么股票价格的合理性将由法院决定;而荷兰法院在关于挤出的判决中认定,如果要约被“广泛接受”,即使未满足推定条件,也应将要约价格视为公平价格。
“15草案”规定的挤出价格是前期要约收购价格。应当说,基于股东平等的要求,兼顾防止机会主义主导下前期要约收购受阻的需要,将要约价格作为挤出价格是适当的,关键在于如何保障要约价格的公平性。我国上市公司收购实践中,多以收购要约公告发出前目标公司30日均价与收购方近6个月内取得目标公司股份的价格孰高为基准,强制要约的平均溢价极低。《收购办法》第35条第一项要求要约价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。该项规则在“踩线”的股权结构下完全失灵,无法证明其公平性。而立足于私有化往往发生于股价低估的现实情况下,《收购办法》第35条第二项规定的“公告前30日加权平均价格的算术平均值”规则也未必能为中小股东带来足够补偿。《收购办法》规定的要约价格条款自2006年修改后至今未作改变,实践中基于该条款(鲜有高溢价)而提出的要约往往遭受市场冷落。虽然我国上市公司私有化实践案例中,剩余股权比例比境外市场要低,但不容忽略的是,收购人为保证要约成功而提出了高溢价的要约价格(11)2013年金马集团发出的全面要约收购价格相对于截至2012年12月21日(即金马集团停牌以待要约收购报告书摘要公布前的最后一个交易日,包括该日)止前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值9.29元/股,溢价比例为44.89%(参见《广东金马旅游集团股份有限公司要约收购报告书》)。此前2006年中原油气发出的全面要约收购的收购价格相对于截至2006年2月7日(包括该日)止前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值9.66元/股,溢价比例为25.46%(参见《中国石化中原油气高新股份有限公司要约收购报告书摘要》)。。有观点认为,为提高强制要约的适用程度,可提高强制要约的出价要求,如严格规定价格底限,消除现行的折价弹性,并可在现有的基础价格上规定明确的溢价幅度[20]。然而,单纯的要约溢价不能保证要约价格的公平性,并且对价格底限的一体限制会直接加大要约收购的成本。德国模式下,若要约结果未符合推定规则,法院依赖外部的财务专家评估也存在固有缺陷:第一,交易价格的确定往往存在较大的自由裁量空间,这导致了很大程度的主观性;第二,有关专家在此过程中存在利益冲突[21];第三,无法解释挤出价格与要约条件的不同。
对价格公平性的判断应基于收购人的身份而区分(12)交易所的主动退市规则将公司股东发出要约和公司股东以外的其他收购人发出要约作为两种不同的情形,仅是形式上的区分,以收购人是否属于关联方为依据进行划分更加合适。。收购人为外部人时,挤出阈值的达成证明要约价格经历了足够的市场测试,可认定其公平性,但同时,要约收购的价格确定以二级市场的股价为基准,可能诱发控股股东的机会主义行为。针对关联方的要约收购,应有一套特别的制度以符合程序正义的要求。具体而言,应转向定价与估值形成过程的公平谈判基准,引入少数股东多数决规则,要求目标公司设立独立于控股股东的独立委员会,作为公众股东的代理人[22]。
(三)程序保障与司法救济模式维持
关于挤出的救济方式,域外主要有以下两种:(1)美国的救济模式。美国法院对简易合并的司法态度经历了禁止、严格的目的限制到承认其挤出少数股东之目的的合法性,救济措施逐渐限于评估权和信义义务,在此基础上的预先禁令是中小股东保护的程序保障。(2)以德国为代表的欧洲救济模式。德国的挤出程序在法院主导下进行,由收购人向法兰克福州法院申请挤出并证明符合挤出条件,法院根据法律要求予以公告,期满后法院作出裁定,当事人可就裁定上诉。上述两种救济方式相同的是,法院认可符合条件的挤出行为,但前种模式下法院对于评估价格进行审查,后一种模式下法院主要对是否符合挤出条件进行判断。
我国“15草案”第122条将挤出权的适用限定在要约期限届满后3个月内,要求收购人向证券监管机构和交易所进行报告并公告,公告满30日后向证券登记结算机构申请变更登记。收购人行使强制挤出权违反法律、行政法规,损害其他股东利益的,其他股东可以向人民法院提起诉讼。该条未明确如果少数股东根据该条第3款规定提出诉讼,相关程序是否中止以及实施完毕的程序如何处理,诉讼法上也没有可阻却挤出程序进行的工具。有学者主张设置中止程序并由证券监督管理机构或金融法院主导挤出流程,判断收购人提供的条件是否公允[7]155-169。然而,“15草案”的规定本意是通过公告30日提高挤出效率。若由证券监督管理机构主导挤出程序,中止程序的设置很有可能导致实践中的余股挤出进程难以推进,当事人起诉与挤出程序中止间的联结也无现成程序。而法院主导也会产生诸多问题:一方面,与中止机制相抵牾,若在“公告30日”外增加“法院裁决允许挤出”这一程序要件,由金融法院对挤出程序进行审查并作出裁定,挤出时间将直接受制于法院程序的进展,大大降低了挤出效率;另一方面,不符合我国法院定分止争的基本定位,将余股挤出程序嵌入我国的司法程序也存在困难。权衡之下,考虑退市末端这一特殊场域,以评估权为挤出的主要救济方式,采用事后救济模式更加符合余股强制挤出的制度要义。
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